本书尝试按照一定方法将公司资本结构水平划分为高、中、低三类，即高资本结构公司（高负债率公司）、中资本结构公司（中负债率公司）和低资本结构公司（低负债率公司），并分析三类公司生产经营的特点，探索三类公司财务困境的产生路径和成因。

1绪论

1.1研究背景和研究意义3

1.2基本概念界定6

1.3研究思路与结构安排10

1.4研究方法13

1.5可能的创新点13

2理论基础与文献综述

2.1理论基础19

2.2文献综述36

2.3综合评价54

3资本结构与财务困境成因差异性的机理分析

3.1资本结构对公司财务困境影响的复杂性59

3.2不同资本结构公司的特征差异61

3.3低负债率公司财务困境个性成因的形成机制分析63

3.4中负债率公司财务困境个性成因的形成机制分析67

3.5高负债率公司财务困境个性成因的形成机制分析72

3.6资本结构水平与财务困境的动态分析76

3.7财务困境成因差异性的总结77

4三类公司财务困境产生过程的仿真分析

4.1基本原理83

4.2模型设计84

4.3仿真结果分析95

4.4小结105

5资本结构影响公司财务困境成因的存在性

5.1引言109

5.2理论分析与研究假设109

5.3研究设计113

5.4实证检验125

5.5稳健性检验132

5.6基本结论133

6三类公司财务困境个性成因实证研究

6.1财务困境个性成因机关研究137

6.2低负债率公司财务困境个性成因实证研究139

6.3中负债率公司财务困境个性成因实证研究154

6.4高负债率公司财务困境个性成因实证研究167

6.5小结181

7基于CS-Sugeno集成模型的财务困境个性成因的有效性检验

7.1集成模型的构建185

7.2基于CS-Sugeno集成模型效果实证检验187

7.3小结211

8结论与展望

8.1主要研究结论215

8.2政策建议217

8.3研究不足及进一步研究方向219

参考文献221

附录245

本书智能体的设计参照了一般生产型公司的日常经营活动，包括筹资、投资和日常经营三项内容，其中日常经营是公司的主要活动，其间伴有筹资和投资活动。

本书围绕这三项活动设计仿真体的基本活动，其基本思路如下。

初始阶段，公司拥有一定数量的产品线，是公司日常生产经营的主体，能够为公司带来现金流。同时，公司还有一定数量的负债，公司在未来某个时期需要偿付一定数量的到期债务。此外，为了维持日常生产经营，公司还拥有一定的营运资金，用于材料采购和支付工资等。

由于公司的产品面临着市场激烈竞争、消费者需求多变等不利因素，因此不会一直保持畅销状态，这就要求公司在产品创新、降低成本等方面持续改进，或者投资新项目，以保证公司能够持续经营。因此，公司需要从每期经营收入中拿出一部分资金用于新技术、新项目投资，这就形成了公司的投资活动。

投资活动是一个持续的过程，大致分为评估阶段、开发阶段、生产阶段。评估阶段主要预测一个项目的预期收益率，如果大于公司要求的最低收益率则可进入开发阶段，否则就暂不考虑开发。进入开发阶段的项目，按照先后顺序，结合公司资金状况进行开发，开发完成后就进入正式生产阶段。如果公司的投资预算在满足所有开发阶段的项目后还有结余，则按照预期收益率的对评估阶段的项目进行开发。

当公司流动资金短缺或者投资新项目需要融资时，公司选择向金融机构贷款。

下面分两类仿真智能体以及四项事件进行介绍：公司基本业务仿真智能体、公司投资业务仿真智能体；公司债务融资、公司治理、过度自信、运作能力。

前言

公司处于一个不断变化的内外部环境之中，各种经营风险使公司时刻面临财务困境。财务困境研究能够揭示公司财务困境的根源、预测财务困境发生的概率，帮助公司规避财务困境风险，保持连续而稳定的经营状态。财务困境问题始于Beaver和Altman的开创性研究，此后财务困境成为财务管理学的重要研究领域之一，受到学术界的持续关注。

现有对财务困境的研究一般以权衡理论为基础。权衡理论的核心观点认为，当公司增加债务时，可以享受税盾效应带来的好处，即利息支出可以在税前扣除，从而降低公司的税负。然而，随着负债比例的提高，税盾效应开始被财务困境成本所抵消，财务困境风险及其相关成本上升，公司需要在税盾收益和财务困境成本之间找到平衡点。其内在逻辑是：高负债导致高偿债压力，进而导致高财务困境风险。这种“高负债高风险，低负债低风险”的逻辑判断虽然得到学术界的普遍认可和实践检验，但是仍有值得深入探讨的地方：第一，资本结构资本结构与负债率、资产负债率的含义大致相同，具体解释见本书第121节。和财务困境之间的这种“同向”变化关系是否是线性关系？会不会因变化幅度不一致，出现“低负债高风险”或者“高负债低风险”的现象；第二，资本结构水平的变化对公司的影响仅仅是偿债压力的变化吗？是否会对公司其他方面也产生影响，进而影响财务困境风险?从实践来看，低负债率公司陷入财务困境和高负债率公司健康运营的情况并不鲜见，说明高负债率并不一定导致财务困境，而低负债率也有可能发生财务困境，这是权衡理论难以解释的现象。因此在权衡理论所述“高负债高风险，低负债低风险”这一普遍性规律之外，存在着“高负债低风险”“低负债高风险”的特殊现象。把特殊现象的原理探索清楚：一方面对权衡理论是一种继承和完善，另一方面对公司预测财务困境并提前预防能够提供更加精准的指导和帮助。

随着行为财务学的深入发展，研究者发现资本结构的变化不仅影响企业的偿债压力，还影响企业的生产经营模式和经营战略（朱武祥等，2003；赵蒲等，2003）。在此影响下，公司财务困境与资本结构的同向变化关系不仅取决于偿债压力的变化，也与不同资本结构公司的生产经营特点有关系，从而产生财务困境与资本结构变化幅度不一致的情况，出现“低负债高风险”或者“高负债低风险”的情形（王宁，2020）。

本书尝试按照一定方法将公司资本结构水平划分为高、中、低三类，即高资本结构公司（高负债率公司）、中资本结构公司（中负债率公司）和低资本结构公司（低负债率公司）（后文统称为三类公司），并分析三类公司生产经营的特点，探索三类公司财务困境的产生路径和成因。研究发现：第一，低负债率公司通常较少进行债务融资，其一般拥有充裕的自由现金流，产品、技术、市场较为成熟，能够给公司带来充足的现金净流量。公司治理理论认为，这类公司可能会因为公司治理问题而出现在职消费、过度投资、关联交易等损害公司利益的行为，使得财务困境的风险增加。第二，中负债率公司对资金的需求逐渐增加，反映出公司现有产品尚不能产生充足的现金净流量，公司在产品、技术、市场等方面还需持续投入和加快发展。心理学研究认为，这类公司的管理层可能会出现过度自信的心理状态，导致公司出现“成长幻象”，影响公司绩效，进而出现财务困境风险。第三，高负债率公司资金链比较紧张，财务困境风险大，需要公司具备较强的运作能力，与政府、银行、上下游客户保持良好关系，以便在项目审批、短期资金融贷、延长应付账款期限、缩短应收账款期限等方面获得支持。同时，公司内部要保持较强的执行力，减少运营成本，从而降低财务困境风险。由此可见，公司资本结构不同，其财务困境的成因也存在差异，本书据此提出财务困境成因差异性的概念。

本书围绕资本结构与财务困境成因差异性关系这一中心问题，提出以下四个问题：①资本结构影响公司财务困境成因的现象是否确实存在？②若存在，资本结构影响公司财务困境成因的作用机理是什么？③资本结构不同的公司，其财务困境成因差异的具体表现是怎样的？④能否利用公司财务困境成因的差异性建立财务困境预测新模型，提高预测的准确性？

第1部分是绪论，主要介绍本书的选题背景、研究意义、基本概念界定、研究思路与结构安排、研究方法以及创新点。

第2部分从财务困境风险预测理论、资本结构理论、行为财务理论等方面对书中涉及的基础理论进行梳理，同时对财务困境预测样本、财务困境预测指标和财务困境预测模型等现有研究成果进行梳理。

第3部分对三类公司财务困境的发生模式、资本结构影响公司财务困境成因的相关机理进行分析，描述三类公司财务困境特殊现象（“低负债高风险”“高负债低风险”的现象）的可能原因，为后续章节探索三类公司财务困境个性成因提供理论支撑。

第4部分使用智能体工具构建了一个公司财务困境仿真模型，并依此研究财务困境的发生过程。该仿真模型以第3部分三类公司财务困境特殊现象发生模式的相关机理为逻辑依据，对三类公司财务困境的发生模式进行仿真，其结果有力支撑了第3部分的理论分析结果。

第5部分就资本结构与公司财务困境成因的相关性进行实证研究，主要验证资本结构影响公司财务困境成因的存在性，本部分结论是后续章节探讨三类公司财务困境个性成因的必要前提。

第6部分对三类公司财务困境成因进行具体分析，较为全面地识别出三类公司财务困境的个性成因。结果显示，三类公司财务困境成因既有个性因素，也有共性因素。识别出这些个性成因是本书的重要贡献之一。

第7部分首先构建了一个基于资本结构（负债率）水平和Sugeno模糊积分方式的财务困境预测集成模型（Capital Structure-Sugeno，CS-Sugeno集成模型），该模型采用非线性融合Sugeno模糊积分对目前使用较多的单个预测模型进行集成，通过对几个单项模型进行融合，可以克服单个模型的固有缺陷，从而达到更优的预测效果。此外，CS-Sugeno集成模型还融入第6部分识别出的三类公司财务困境的个性成因，进一步验证这些个性成因的有效性。然后分别对三类公司进行财务困境预测；①将CS-Sugeno集成模型和多个单项模型进行对比，以验证Sugeno集成模型的有效性；②将使用个性成因和不使用个性成因的预测结果进行对比，以验证第6部分提出的个性成因的有效性。在此过程中，对样本进行了15次划分，以最大限度地减少误差，保证实证结果的稳健性。

本书立足于资本结构等理论，通过分析资本结构对公司经营和公司财务困境的影响，将行为财务理论、公司治理理论、代理理论、过度自信理论、企业能力理论等引入财务困境研究之中，分析公司由资本结构水平不同所引起的财务困境成因的不同及其作用机理，提出专门基于资本结构水平的财务困境风险预测新模型。

本书的研究成果对权衡理论是一个有益补充。权衡理论认为公司资本结构水平的高低影响的是公司偿债压力的变化，因此提出了“低负债低风险，高负债高风险”这一普遍性规律。本书认为公司资本结构水平的高低除了影响偿债压力以外，还影响公司的生产经营状况和公司绩效，进而影响公司财务困境的产生路径和成因，出现“低负债高风险”“高负债低风险”等特殊现象，这是对普遍性规律的一个补充和完善。